分析師：孔蓉
報告詳情、盈利預(yù)測、估值模型請聯(lián)系孔蓉/樊程安吉

核心觀點(diǎn)

Roblox:游戲UGC平臺的先驅(qū)者和領(lǐng)頭人：全球最大的互動社區(qū)之一及大型多人游戲創(chuàng)作平臺。通過游戲?qū)⑷澜邕B接在一起，讓任何人都能探索全球社區(qū)開發(fā)者建立的數(shù)千萬個沉浸式 3D游戲，提供一個想象、創(chuàng)造以及與朋友同樂的空間。

高活躍度+高沉浸時長+穩(wěn)定付費(fèi)率提升：Roblox如何做到？
UGC內(nèi)容生態(tài)+社交屬性構(gòu)筑雙飛輪效應(yīng)

成長邏輯：

●DAU增長，1）核心用戶5-24歲滲透率持續(xù)增長；2）歐美以外的市場滲透率持續(xù)提升；ARPU增長，1）時間黏性+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)擴(kuò)張驅(qū)動單用戶收益提升；2）平均年齡提升提高付費(fèi)水平

●DAU/流水預(yù)測：保守預(yù)期下，25E DAU 8910萬，同比增速15.3%，20-25E年CAGR 22.4%；25E 流水71.6億美金，同比增長17.6%，20-25E年CAGR 30.6%；25E ABPDAU 80.3美金，同比增長2%。

第二增長曲線：

●1）中國市場開發(fā)，25E有2.5億-7.4億Ebitda空間。25E在核心用戶TAM滲透率達(dá)到5%，對應(yīng)1200萬DAU，和$80.3 ABPDAU，對應(yīng)9.7億美金收入。

●2）廣告空間，保守預(yù)期下，Roblox每小時廣告收入$0.03，為社交媒體平均的1/5，對應(yīng)22億廣告收入，8.9億廣告Ebitda；算上廣告第二增長曲線后，25E Ebitda為2289，增長幅度63.2%，利潤率為24.4%。中性預(yù)期下，Roblox每小時廣告收入$0.05，為社交媒體平均40%，對應(yīng)44億廣告收入，17.7億廣告Ebitda；算上廣告第二增長曲線后，25E Ebitda為3175，增長幅度126.3%，利潤率為33.9%。

●以CPM驗證廣告空間：保守預(yù)期下，Roblox CPM平均收費(fèi)為$4.24，為社交媒體平均60% （考慮到使用時長和用戶黏性，我們認(rèn)為真實CPM收費(fèi)會高于社交媒體平均），對應(yīng)21.7億廣告收入，8.7億廣告Ebitda；算上廣告第二增長曲線后，25E Ebitda為22.7，增長幅度61.9%，利潤率為24.2%。

風(fēng)險提示：內(nèi)容生態(tài)構(gòu)筑風(fēng)險；未來UGC游戲平臺面臨競爭風(fēng)險；測算DAU或ABPDAU增長不及預(yù)期- 1）變現(xiàn)能力提升不及預(yù)期2）用戶擴(kuò)張不及預(yù)期；第二增長曲線不及預(yù)期– 1）中國市場發(fā)展緩慢2）廣告商業(yè)化進(jìn)度緩慢

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。